6月5日，新三板掛牌企業(yè)中科軟（430002）公告稱擬申請在主板ipo，并已報送輔導備案材料。中科軟于2006年在當時的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板前身）掛牌，可謂是新三板的元老級公司。中科軟宣布備戰(zhàn)ipo似乎給一直以來盛傳的新三板企業(yè)“集體出逃”的消息又加了一記實錘。據(jù)統(tǒng)計，從2015年至今，新三板共有485家公司宣布啟動ipo。新三板企業(yè)為何總是“身在曹營心在漢”？新三板轉(zhuǎn)板是否不可避免？企業(yè)在轉(zhuǎn)板時又該注意哪些問題？

新三板轉(zhuǎn)板概念界定

新三板轉(zhuǎn)板，并沒有官方規(guī)范的定義，從字面意義來看，新三板轉(zhuǎn)板就是指企業(yè)在新三板掛牌成功后，向證監(jiān)會提交首次公開發(fā)行（ipo）并在主板、中小板或創(chuàng)業(yè)板上市的申請，待證監(jiān)會審核通過后，從新三板摘牌，實現(xiàn)轉(zhuǎn)板。

新三板轉(zhuǎn)板動因分析

新三板放緩與ipo提速

新三板自2013年擴容以來，憑借友好的掛牌條件及地方政府的大力支持，受到越來越多企業(yè)的青睞。加之2015年證監(jiān)會為應對股票市場出現(xiàn)的劇烈異常波動采取的“暫緩ipo”的救市措施，新三板呈現(xiàn)井噴式增長。據(jù)統(tǒng)計，2015年末，新三板掛牌數(shù)量增長超過200%，達到5219家；2016年末，新三板突破萬家大關，一躍成為全球數(shù)量規(guī)模最大的證券市場。

迅猛擴張使新三板各種問題日漸暴露。經(jīng)營不規(guī)范，信息披露義務履行不到位等現(xiàn)象時有發(fā)生。對此，監(jiān)管層高度重視并逐步加大監(jiān)管力度。目前2017年已經(jīng)過半，但新三板掛牌企業(yè)只比2016年末增加了約1000家。隨著新三板監(jiān)管的日趨嚴格，新三板掛牌速度正逐步放緩。

那邊廂，則是證監(jiān)會陸續(xù)公布多項ipo的利好措施。監(jiān)管當局公開表示自2016年以來大力放開ipo數(shù)量，結合數(shù)據(jù)來看，2016年下半年以來，ipo提速明顯。據(jù)統(tǒng)計，2016年合計280家企業(yè)通過ipo核準，248家完成ipo發(fā)行。截至今年2月，已有86家企業(yè)成功ipo，占去年整年成功發(fā)行ipo數(shù)量逾30%。

新三板與ipo不同的發(fā)展態(tài)勢推動眾多掛牌企業(yè)做出轉(zhuǎn)板的決定。

新三板轉(zhuǎn)板的頂層設計

早在2013年12月，國務院發(fā)布《關于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關問題的決定》(國發(fā)〔2013〕49號文)，提出“在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司，達到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請上市交易。”新三板轉(zhuǎn)板制度被首次提及。

2014年11月，證監(jiān)會表示“將加快完善新三板市場交易機制和轉(zhuǎn)板機制，增加新三板的流動性和吸引力”；此后新三板管理層以及高層多次談論新三板公司的轉(zhuǎn)板事宜；2017年2月10日，證監(jiān)會主席劉士余在有關會議上表示要支持新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)轉(zhuǎn)板。期間，坊間還一度傳出會給優(yōu)質(zhì)企業(yè)開通“綠色通道”，加快轉(zhuǎn)板速度，而且滿足條件的企業(yè)即使暫時沒有盈利能力也能轉(zhuǎn)板。種種制度利好為新三板轉(zhuǎn)板提供了便利條件。

新三板轉(zhuǎn)板的市場驅(qū)動

積極的頂層制度設計為新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板提供便利條件，但眾多企業(yè)在新三板成功掛牌后仍然要轉(zhuǎn)板的根本原因，在于新三板市場的開放性和流動性不足。

• 企業(yè)的“權宜之計”

主板、創(chuàng)業(yè)板和中小板對企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營時間要比新三板要求多一年，而且財務要求更為嚴格。主板和中小板要求企業(yè)最近3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過3000萬元，最近3個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計超過5000萬元，或者最近3個會計年度營業(yè)收入累計超過3億元；創(chuàng)業(yè)板要求企業(yè)最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于五百萬元，最近一年營業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于百分之三十。很多企業(yè)因未能滿足該等業(yè)績要求放棄了上市策略，選擇將新三板作為企業(yè)上市的過渡。掛牌新三板可以為企業(yè)帶來一定的融資機會，有利于企業(yè)擴大經(jīng)營規(guī)模，提高營業(yè)業(yè)績。

與耗時動輒三五年的ipo相比，新三板掛牌時間短，而且費用低，成為很多苦苦掙扎在ipo道路上的企業(yè)的“權宜之計”。享小辮就曾接觸過一家企業(yè)，為在創(chuàng)業(yè)板上市已經(jīng)籌備數(shù)年，但由于歷史沿革等原因一直無法滿足申請條件。適逢新三板發(fā)展正盛，老總果斷決定先在新三板掛牌，并將其視做“登陸資本市場的第一步”，待時機成熟后再“從長計議”。因此，現(xiàn)在出現(xiàn)的轉(zhuǎn)板潮，一部分可以認為是掛牌企業(yè)“蓄謀已久”的安排。

• 新三板的督導培育

盡管新三板可能是“權宜之計”，但新三板市場對企業(yè)的培育和督導功能仍不容忽視。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在信息披露、資產(chǎn)重組、資金募集、關聯(lián)交易等重大方面都制訂了專門的業(yè)務規(guī)則。不管企業(yè)在掛牌前的合規(guī)情況怎樣，只要成功掛牌，就必須按照股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的業(yè)務規(guī)則進行規(guī)范，否則會被股轉(zhuǎn)公司甚至證監(jiān)會采取自律監(jiān)管措施和給予行政處罰。券商的持續(xù)督導也對企業(yè)的規(guī)范運作起到一定作用。信息披露事務負責人/董事會秘書/證券事務代表等崗位的設置可以使公司提前熟練資本市場的事務流程。

• 開放和流動性才是王道

除了那些為在新三板的熱潮中分一杯羹的投機企業(yè)，多數(shù)企業(yè)選擇資本市場的原因在于獲得更多的融資機會。而投資者在決定是否投資時，考慮的除了企業(yè)的經(jīng)營能力，就是股票的流動性。新三板雖然掛牌門檻低，但是對投資者和流動性的限制較多，企業(yè)的融資機會有限?！度珖行∑髽I(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當性管理細則（試行）》中第三條至第六條對可以參與新三板企業(yè)股票公開轉(zhuǎn)讓和定向發(fā)行的投資者做了規(guī)定，合格投資者的資產(chǎn)、從業(yè)經(jīng)驗需要滿足一定標準。唯一沒有資產(chǎn)限定的，是掛牌公司的股東、董監(jiān)高、核心員工可以參與公司股票的定向發(fā)行。享小辮在為客戶提供掛牌服務時，就被客戶公司的司機問到他是否可以買公司股票。很顯然他不屬于公司的核心員工，小辮只能給出否定的答案。同時，符合條件的投資者的交易方式和場所也受到限制，并不能在二級市場自由轉(zhuǎn)讓。可以想象，包括掛牌公司大多數(shù)員工在內(nèi)的普通人對掛牌企業(yè)的參與度和參與熱情有限，掛牌企業(yè)得以融資的途徑和對象有限，難以滿足企業(yè)的資金需求。

新三板轉(zhuǎn)板實務指引

據(jù)統(tǒng)計，從新三板成立至今，共有14家新三板掛牌企業(yè)成功實現(xiàn)轉(zhuǎn)板。與宣布擬ipo的數(shù)量相比，成功ipo的數(shù)量仍然很少，因此有關新三板掛牌企業(yè)“整體出逃”的說法不免夸張。

享小辮結合neeq公告，整理了一下新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板的流程，力圖完整，各位看官先馬了再說：

• 董事會就擬ipo事項進行公告，與保薦機構簽訂保薦協(xié)議，接受地方證監(jiān)局的ipo輔導
• 輔導期間股票仍可交易，并應正常履行規(guī)定的信息披露義務
• 證監(jiān)會受理后，向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)申請停牌
• 若成功過會，向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)申請終止掛牌（但證監(jiān)會審核的時間存在較大不確定性）

由于ipo較之新三板在發(fā)行審核方面的標準更嚴，企業(yè)在轉(zhuǎn)板過程中需加以注意：

• 停牌與摘牌的信息披露

掛牌公司在ipo申請被證監(jiān)會受理后，應當按照規(guī)定的程序向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)申請停牌并及時披露，否則可能被重罰。2017年6月16日，股轉(zhuǎn)公司決定對長沙族興新材料股份有限公司(830854）給予通報批評的紀律處分，對董事長兼總經(jīng)理給予通報批評的紀律處分，對公司董事、財務總監(jiān)、董秘兼副總經(jīng)理給予認定其三年內(nèi)不適合擔任掛牌公司董監(jiān)高的紀律處分，同時股轉(zhuǎn)系統(tǒng)決定給予主辦券商暫停從事部分推薦業(yè)務的紀律處分，對持續(xù)督導人采取暫不受理其出具的文件三個月的自律監(jiān)管措施。如此全面且嚴厲的處罰在新三板相當少見，堪稱“史上最嚴”。而股轉(zhuǎn)系統(tǒng)決定處罰的原因，正是公司存在“股票暫停轉(zhuǎn)讓業(yè)務辦理違規(guī)、重大信息披露不及時”兩大違規(guī)行為。

掛牌企業(yè)在申請股票暫停轉(zhuǎn)讓時，應將《暫停轉(zhuǎn)讓申請表》、公司內(nèi)部決策文件、證監(jiān)會受理函等申請材料報主辦券商審查。券商審查無誤后，及時將前述材料發(fā)送至股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，然后掛牌企業(yè)才可以披露股票停牌的公告。公告次日，股票暫停轉(zhuǎn)讓生效。而族興新材未履行材料審核報送程序徑直公告停牌，自然是違規(guī)的。

關于摘牌，2016年10月21日股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布的《關于就<全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實施細則（征求意見稿）>公開征求意見的通知》要求申請終止掛牌的公司必須履行內(nèi)部的董事會、股東大會決議程序，并在決議通過后的2個公開轉(zhuǎn)讓日內(nèi)向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)提交終止掛牌的申請，待股轉(zhuǎn)系統(tǒng)同意后進行相關公告。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)還要求申請終止掛牌需要提交律師事務所發(fā)表的法律意見書。

• 掛牌時申請材料與ipo申請材料的差異

2017年3月16日，新三板掛牌公司世紀天鴻（833456）披露收到《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)自律監(jiān)管措施決定書的公告》。世紀天鴻于2016年6月23日向證監(jiān)會提交了首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的《招股說明書》申請并獲受理。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)現(xiàn)世紀天鴻申請新三板掛牌時的首次信息披露文件與《招股說明書》存在多處差異，如預付賬款、關聯(lián)交易、重大客戶銷售等信息披露不真實，決定對世紀天鴻董事長及董事會秘書采取要求提交書面承諾的自律監(jiān)管措施。

企業(yè)在擬ipo時，由于會計中介機構會重新進行審計，出于會計差錯調(diào)整等客觀原因或為滿足申請條件，會對財務報表信息進行調(diào)整，導致ipo申請材料與掛牌材料披露信息不符。

要避免因申報材料差異受罰，企業(yè)及中介機構在嚴格遵守法定的會計審計標準的同時，建議公司及時進行披露，否則因此受到股轉(zhuǎn)監(jiān)管的處罰，很可能導致ipo受阻。如達特照明（832709）就針對在擬ipo過程中更正公轉(zhuǎn)書的事項進行了公告，主辦券商及律師事務所也相應發(fā)表了意見。

• 特殊股東問題

掛牌公司的股東中如果有契約型私募基金、資產(chǎn)管理計劃或托計劃，應及早進行清理。資管計劃、契約基金等特殊主體投資于新三板公司為股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官方所承認，但證監(jiān)會的原則是要求清理。ipo要求上市公司股權清晰、穩(wěn)定，不得存在糾紛或潛在糾紛。但是，這三類股東最核心的問題在于實際出資人與管理人相分離，可能存在糾紛。

如果掛牌公司中存在國有股東，在ipo時還要按照有關規(guī)定進行轉(zhuǎn)持。根據(jù)2009年6月19日國務院頒布的《境內(nèi)證券市場轉(zhuǎn)持部分國有股充實全國社會保障基金實施辦法》（94號文），國有企業(yè)持有上市公司股份的，將按照發(fā)行數(shù)量的10%劃轉(zhuǎn)給社?；?。國有股東持股數(shù)量少于應轉(zhuǎn)持股份數(shù)量的，按實際持股數(shù)量轉(zhuǎn)持。

這一問題在有券商參與掛牌公司做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)中更為常見，因為目前各大券商往往都具有國資背景，需要按照上述規(guī)定進行轉(zhuǎn)持。企業(yè)及券商如果想避免該等轉(zhuǎn)持程序，可以在新三板掛牌階段將公司轉(zhuǎn)讓方式由做市轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)變?yōu)閰f(xié)議轉(zhuǎn)讓，提前實現(xiàn)國有股的退出（如美佳新材831053）。

• 其他應提前規(guī)范的問題

相較股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的審核標準，ipo對上市公司的各項要求都更加明確和嚴格。如部分掛牌公司存在的對賭，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的底線是要求不影響公司持續(xù)經(jīng)營和股權穩(wěn)定，但ipo則嚴格禁止；人員獨立方面，實務中很多新三板掛牌企業(yè)都是家族企業(yè)，董監(jiān)高與實際控制人存在或多或少的關聯(lián)關系，而ipo一般都要求董監(jiān)高不能由實際控制人的家族成員擔任。另外，掛牌公司的關聯(lián)交易、員工社保和公積金等問題都要提早關注并規(guī)范。

小結

自由的市場機制下，轉(zhuǎn)板是企業(yè)結合自身需求和經(jīng)營狀況做出的決策。面對掛牌企業(yè)的轉(zhuǎn)板，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)仍然可以有所作為。

• 有情懷，完善掛牌企業(yè)的督導培育

面對掛牌企業(yè)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)要保持嚴密監(jiān)管態(tài)勢，在規(guī)范市場秩序和保護投資者利益的同時，倒逼企業(yè)進一步規(guī)范經(jīng)營，打造更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

• 有遠見，拓寬投資者渠道

針對開放性和流動性不足的短板，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)應該進一步拓寬投資者渠道，完善私募基金、集合信托計劃或其他金融資產(chǎn)等參與新三板融資的制度規(guī)定，滿足企業(yè)更多的融資需求，留住優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

• 有胸懷，健全轉(zhuǎn)板機制

轉(zhuǎn)板機制的頂層設計已經(jīng)受到監(jiān)管層的重視，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)要配合相關部門盡快制定出最有利于企業(yè)和市場的轉(zhuǎn)板機制。平穩(wěn)的轉(zhuǎn)板機制可以使新三板成為ipo最大的后備軍。目前股轉(zhuǎn)系統(tǒng)推行的分層制度可以使轉(zhuǎn)板更有針對性。創(chuàng)新層的企業(yè)較之基礎層企業(yè)經(jīng)營更為規(guī)范，業(yè)績更為優(yōu)秀，應該成為轉(zhuǎn)板的重點培養(yǎng)對象。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)可以優(yōu)化創(chuàng)新層企業(yè)的遴選標準和規(guī)范要求，使創(chuàng)新層企業(yè)轉(zhuǎn)板更為便捷和平穩(wěn)。